安正时尚603839：业绩仍承压期待业务调整逐渐显效

国内知名高端时尚品牌最近几年来压力较大公司定位高端时尚旗下拥有四个自主品牌:JZ九姿，IMM银墨，莫萨克莫萨克和安正它还持有和共同经营三个婴儿童装品牌:青蛙王子，科labbett，Alu和茹茹2018年，收购李尚信息，布局母婴电商业务2021年服装品牌/业务收入占比71%/29%近几年公司业绩压力很大2020/2021/22Q1收益同比分别为+47.43%/—14.37%/—29.85%，归母净收益同比分别为—35%/—65%/—73%业绩承压的同时，管理层变动频繁2011年10月，创始大股东郑安坤被迎回担任CEO，有望聚集大股东的家族资源和经营管理经验，带领公司走出短期困境品牌业务:童装贡献了增长，成人服装增速相对稳定1)2011—2019年服装收入CAGR8.48%，2020年童装(青蛙王子，柯拉贝特，阿路，茹茹)并表，服装收入增长30.85%2)2021年服装收入增长4.88%，其中成人服装略有下降，童装由于合并贡献增长较多，分别占上年同期的—2.25%/+47.36%和78.23%/21.55%九姿服装是成年人的主要服装，九姿/尹默/莫萨克/菲娜臣/安正的收入分别占65%渠道方面，九子和青蛙王子以加盟为主，其他品牌以直营为主2021年线下直营/加盟营收占比57.18%/42.82%，直营/加盟店数量分别为—316/+98至364/1871家，与上年同期相比直营渠道的关闭，多是因为labbett，九姿，菲娜臣品牌的收缩截至目前，22Q1拥有2153家门店(345家直营+1808家加盟)电商运营业务:近几年业绩波动较大，21年大幅下滑拖累整体业绩2018年11月礼品信息并表，推动公司线上业务占比从2017年的13.80%提升至2021年的44.73%最近几年来，代理业务业绩波动较大:2019年，合并收益及礼遇信息收入增长24%，代理业务收入增长542%，2020年，由于儿童奶粉品牌惠氏的扩张，收入增长78.33%，但新业务毛利率较低，拖累代运营毛利率下降13.29pct，2021年剥离低利润率的惠氏业务，导致2021年营业收入大幅下降41.52%，拖累整体业绩最近几年来，运营业务的高级管理层也发生了变化2011年10月，原业务负责人回归，将进行业务重组服装业务的调整正在进行中新任CEO上任后，提出聚焦时尚主业，精耕民族时尚品牌，新增零售力，产品力，品牌力，着力打造年轻化管理团队，调整各品牌发展规划，坚持控制费用，稳定渠道和品牌资源会向主力品牌倾斜，有针对性地培育体量小的新品牌，对表现不佳的品牌进行调整2022年，门店有望呈现净增长，成为品牌具体来说:(1)主品牌的渠道调整:2021年，九子将对渠道进行优化调整，门店净数量为—55家(直营—34家+加盟—21家)未来会考虑搬到购物中心，实现渠道更新(2)注重培育有潜力的新品牌:马赛克品牌风格符合年轻人审美，以直销为主，成长可期，青蛙的业绩已经扭亏为盈，21年下半年成立品牌团队(3)调整业绩不佳的品牌:芬那臣调整发展计划，21年下半年停止投资，逐步关店(21年净—45家)，六合如业务量较小，业务稳定性较弱，未来可能会重组战略规划上述两个品牌已于2021年计提部分商誉减值准备盈利和投资评级:公司定位高端时尚品牌近几年童装服装并表业务相对稳定，代理业务波动较大，高管变动频繁，整体业绩压力较大未来伴随着新CEO的到来，重组四大自有品牌业务的发展重心，强化品牌基因，推动渠道店回归网店，业绩端有望逐步改善考虑到2021年将一次性计提更多资产减值和商誉，预计2022—2024年归母净利润增长74.13%/17.59%/15.51%，EPS为0.30/0.36/0.41元，对应PE为23/20/17X，首次给予中性评级风险:疫情反复，经济疲软，业务调整低于预期

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