每周经济观察第16期：如何理解近期汇率异动？

事项 4 月19 日—4 月22 日，USD/CNY 汇率跌幅约2.1%，由4 月19 日开盘6.369 至22 日收盘约6.5015，USD/CNH 离岸跌幅约2.3%，由4 月19 日开盘6.3788 至22 日收盘6.5274汇率突破6.5 整数位引起市场关注度提升本文将对市场存在的一些共性疑问:央行因为经济差引导贬值贬值风险开启贬值趋势是不是开始了做出回答 主要观点 如何理解近期汇率异动 1，为什么跌——离岸集中补跌+部分交易因素扰动本轮下跌是从离岸开始，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨，节后开市离岸集中补跌最早的异动是4 月19 日盘中离岸人民币突然开始贬值，主要是因为香港市场休市期间美元强势上涨约1.1%，节后离岸集中补跌此外，也存在一些交易因素扰动，欧元，日元，英镑兑离岸人民币交叉汇率已经降至历史低位，对这些货币的买盘需求亦有提升，给人民币带来一定贬值压力 2，本次贬值有央行引导吗——没有 根据华创宏观汇率定价模型计算，今年以来逆周期因子波动加大时期主要在俄乌冲突爆发初期，由于市场情绪+俄罗斯卢布汇率大幅波动影响，人民币中间价出现一定波动，央行通过逆周期因子进行了短期的双向调节，自4 月19 日开启的本轮贬值中，逆周期因子未见明显引导人民币贬值，反而在4月22 日达—123bps，表明本轮贬值非央行引导 3，为什么本轮离岸可以带动在岸——上海疫情影响在岸即期交易量受上海疫情封锁影响，美元兑人民币在岸即期交易量萎缩，更易受离岸影响 自3 月底上海实施全域静态封锁以来，美元兑人民币即期询价成交量由正常的每天320 多亿美元降至约200 亿美元，在岸交易量的明显萎缩导致在岸即期汇率变得更易受离岸汇率影响 4，人民币开启贬值周期了吗——目前证据尚不充分本轮人民币汇率贬值主要是由离岸集中补跌带动的，目前仅4 个交易日，且贬值幅度与速度都不大，同时近期居民与企业部门的贬值预期均未看到走高，市场预期仍较为稳定因此目前尚且没有充分的证据证明汇率风险开启，但具体到后续贬值速度问题，仍需持续密切跟踪 5，展望:贬值需要两个条件——出口走弱且PMI 偏弱我们认为人民币汇率贬值需要达到两个条件——出口走弱且PMI 偏弱，一旦PMI 向上，积压加速结汇有望形成对人民币汇率的支撑首先，人民币汇率目前有约3000 亿美元的待积压结汇护体，背后存在底气其次，企业结汇意愿高低与订单多少相关，所以结不结汇与PMI 走势较为一致因此，存在以下三种情景假定: 情景a:出口高位+PMI 向上人民币升值，情景b:出口回落+PMI 向上人民币或走平，情景c:出口回落+PMI 向下人民币走弱当下由于疫情扰动，3 月PMI 回落至50 以下，在这种情形下，汇率有走弱趋势也属正常现象但由于存在近3000 亿美元的积压待结汇，一旦PMI 向上，即便出口回落，企业积压待结汇加速结汇有望形成对出口顺差回落的有效对冲 6，怎么理解汇率在货币政策中的角色 2017 年中间价形成机制稳定后，通过过去几年历次大波动的市场跟踪经验，我们认为有两个层面的理解——整体层面理解是货币政策独立性优先于汇率， 具体层面理解是控速度不控点位，接近前期新高会有所慎重，避免汇率与股债大类资产螺旋下跌 7，未来的关注点在哪里 首先，短期关注逆周期因子这次与以往不同，我们在汇率贬值初期就观察到了逆周期因子，目前从上周五观察仍控制幅度但未涉及方向这一点需要观察后续逆周期因子从而更准确的理解央行的可能政策意图 其次，这次因离岸而起，离岸目前也贬的幅度大于在岸，离岸是否有一些人民币流动性收紧的措施也仍需观察 最后，由于积压待结汇的存在，所以汇率的基本盘还是在里面——疫情进展和稳增长的力度依然是汇率未来中期走势的最重要因素

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