孙飘扬治下的恒瑞医药会被百济神州超越吗？

吴理想

近日，美国《制药经理人》杂志发布了2024年全球制药企业TOP50榜单，恒瑞医药再次上榜。自2019年以来，公司已连续六年进入该榜单。今年榜单披露的数据显示，恒瑞医药2023年研发投入仍然位居上榜中国药企首位。

2024年恰好是恒瑞医药成立的第54年，作为从生产紫药水起家做到国内市值最大的制药企业，目前也在面临着如何成功从仿制药向创新药转型的过程之中；毕竟近几年在百济神州的泽布替尼大红大紫后，创新药出海成为国内药企提升利润空间的最好之路。但恒瑞在狂烧钱的创新药领域并不具备身位优势。

从业绩层面看，2023年公司实现营业收入228.2亿元，同比增长7.26%；归属于上市公司股东的净利润43.02亿元，同比增长10.14%。同时，一季度实现营业收入59.98亿元，归属于上市公司股东的净利润13.69亿元，分别增长9.2%、10.48%。但表面的数字增长背后，研发费用无增长、销售费用畸高的问题日益突出。

同时，公司长期赖以维系的仿制药收入滑坡；但在创新药领域，众所周知的龙头已经变成了百济神州，接下来孙飘扬会带领恒瑞医药如何突围呢？

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恒瑞医药年内下跌约11.5%

“双艾”组合出海受挫成为主因之一

截至6月21日收盘，恒瑞医药股价收于40.29元/股，今年内股价下跌超10%，特别是5月以来连续下跌，为何基本面的亮点不被投资者认可呢？熟悉医药行业的人都知道，恒瑞医药成名是因为在圈内做仿制药起家，凭借先发优势领先同行，但这样的逻辑在如今的创新药大潮下已经经不起推敲，百济神州自带的全球化光环引领一众创新药企竞相出海。

客观来说，百济神州的模式并非孙飘扬的恒瑞能轻易效仿，其是自带项目的海归科学家+风投+CRO模式，美国国家科学院院士、和施一公齐名的TOP级科学家创始人再加高瓴等资本陪跑全程，得天独厚的基因无人能及。至于恒瑞医药，该公司是从仿制药起家的佼佼者，以仿促创从而最终进军世界级药企，这也是内地大多数传统型药企所必须要走的道路。

然而，恒瑞医药在这样的转型中并不成功。单纯从财报角度来看，截至报告期末，恒瑞医药已在国内获批上市15款1类创新药、4款2类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。但是，在当前创新药国际化大潮涌动下，恒瑞医药的出海道路并不平坦，这尤其体现为公司在最为内卷的PD-1/L1赛道上受挫。

实际在去年的减肥药走红之前，创新药爆红的领域就集中在PD-1领域 ，在原本的国内竞争中，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗是冲在前列的排头兵；但如今已被百济神州、信达生物、康方生物等公司的产品所超越。

或许也是基于此，恒瑞医药顺应国际化潮流寻求出海，公司所选择的就是卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的组合方式，公司于2023年8月向FDA提交了上市申请，主要用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗。在早期因经验不足交了不菲的学费后，今年的二季度终于有好消息传来。

5月16日，恒瑞医药公告以60亿美元的价格将其GLP-1系列管线打包出售给由美国风投创建的某家公司，这场BD的总规模让医药产业圈中的所有人士为之侧目。尤其是除了首付款外，恒瑞医药还能获得该公司将近20%的股份，从而参与后续的分成。

但谁也未曾想，一天后的5月17日，就传来了PD-1联合疗法延迟在美上市的消息。对此，恒瑞方面称将积极与FDA保持密切沟通，并尽快重新提交上市申请；但问题在于，这样的进程延误可能带来连带的麻烦。“双艾”组合在美上市不顺，可能让恒瑞与Elevar Therapeutics的许可协议充满了不确定性。

根据笔者查阅，2023年10月，恒瑞医药与Elevar Therapeutics达成许可协议，需要卡瑞利珠单抗在进入商业销售阶段以后，Elevar Therapeutics才会支付后续6亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款，Elevar Therapeutics还将向恒瑞医药支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。

此外，本月初，有坊间消息称公司收到了美国食品药品监督管理局的483表格，对此公司方面对媒体公开回复，此次FDA检查涉及公司连云港地区一处制剂生产场地。公司针对检查提出的缺陷，已经递交了整改答复和完成情况跟踪报告，同时与FDA保持积极沟通。

若从整体来看，出海的营收成绩一直是恒瑞医药的短板，2023年，恒瑞医药的海外营收创下近 5年内新低，只有6.17亿元，同比下滑20.93%。若拉长时间看近五年，该公司海外营收一直在6~7亿元的区间徘徊，占总营收比重也从未超过5%。

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研发费用增速缓慢、销售费用居高不下

恒瑞医药双费的此消彼涨一直是焦点

相比海外营收，某种程度上在仿制药向创新药转型的过度期，恒瑞医药的研发费用和销售费用变化情况更是外界关注的焦点。在去年年报披露创新药收入首破百亿大关后，该公司研发费用几乎没有增长、巨额销售费用蚕食利润的问题也浮出了水面。

年报显示，恒瑞医药的销售费用为75.77亿元，同比增长3.12%。而在75.77亿元的销售费用当中，恒瑞医药有超过一半用于学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用。对比分析，2023年恒瑞医药的研发费用49.54亿元，同比2022年仅增长1.38%。

简单的相减可以得出，恒瑞医药花在销售上的钱比花在研发上的钱多了大约26亿元。如果拉长时间对比2022年的数据，前年在研发费用一项中，恒瑞医药财报中所报出的数据是48.87亿元，年度的涨幅仅仅约为1.37%。

但另一项对比引发思考，在A股上市药企2023年的销售费用居前者中，恒瑞医药的75.77亿元排在第三位，近几年国际化视野进展迅猛的百济神州，其报出的这一数值不过是73.04亿元，或许意味着后者的营销费用更为花在了刀刃上。

更为潜在的焦虑是，在百济神州的穷追猛打下，恒瑞医药的“医药一哥”地位很有可能不保了。一组数据显示:2020年时，两家公司的总营收相差256.1亿元；但对比2024年一季报的数据，两者的总营收仅仅相差6.39亿元了。这一次，孙飘扬还能妙手回春吗？

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